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拐了!真的拐了!——浅谈长端利率趋势及其影响和保险股“四季连钻”逻辑

2017-11-05 16:58:09 来源:格隆汇 作者:容大

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  作者:容大
    不要误会,这不是指的赵本山那个经典小品《卖拐》,但也多少与这个小品讽刺那些性格多此处缺乏主见、人云亦云、听风是雨、盲目崇拜的人的立意和初衷有着一定的联系。

  实际上,这是对中国保险行业来讲甚为重要的中国长端利率的拐点。

  下面就这个问题分四个方面简要谈谈个人的看法和浅见。

  一、看拐点:对保险公司当期利润甚为重要的中国国内长端利率拐点何时到来?

  悄悄地, 它拐了!

  义无反顾地,它拐了!

  曲折但坚毅地昂扬向上,它拐了!

  关键的750日十年期国债收益率已经于2017年10月下旬确定性形成拐点并掉头上行了!

  这个时点就发生在刚刚过去的2017年10月24-27日这个时段,它已成为过去长达750天以来的长端利率中长期底部,从此在可预见的未来将开始其一个相当长周期的确定性上行趋势!

  详见如下表1 :

  
    

  这意味着,对应往后推导计算未来750日国债长端利率指数时需要用到的下面“表4”中的扣除值上限值,国内保险行业不仅本质意义上的新业务价值、内含价值等将在快速发展中继续保持中高速增长,行业向保障回归的大趋势得到延续,保费结构优化、价值化发展趋势得到延续,行业竞争格局持续优化;同时,过去两三年来导致上市保险公司当期利润大量失血的出血口——“准备金补计提”也已在10中下旬开始确定性止血了。

  详见如下表2:
    考虑到从2015年四季度开始一直到2017年三季度长达8个季度的连续大量补计提准备金,以中国平安为例,详见如下表3:

  
    

  再看上表和下表的趋势,未来四个季度就算不考虑近年来连年高速增长的新业务价值、高速增长并累计的巨额剩余边际以及其释放利润的能力这几个当期利润释放的巨大驱动力,仅仅只是相对最近四个季度将确定性不再需要补计提的“准备金”一个项目,就足以确保各大上市保险公司的寿险业务在账面上同比增加规模巨大的当期利润。

  以上几个方面的累计构成了“保险股进入十年黄金周期的钻石季”的实证和重要基础及坚强保证,并且确定性地至少是“四个季度连钻”。

  二、看中期:上行趋势可持续吗?能持续多久?

  首先看图上数据,详见如下表4:

  
    

  (注:表中“国债上限”指中债十年期国债收益率在当月的最高水平)

  只要年内剩下的11月和12月的十年期国债收益率平均继续保持在3.634%以上,那么2017年年内剩下的不到40个左右交易日750日十年期国债收益就绪将确定性地持续龟速上行; 

  只要2018年1季度十年期国债收益率保持在3.476%以上,明年一季度内750日十年期国债收益率仍然将确定性地继续龟速上行; 

  只要2018年2季度十年期国债收益率保持在3.521%之上,则上续趋势还将维持; 

  只要2018年3季度内十年期国债收益率保持在3.428%以上,则上述趋势继续维持;

  只要2018年四季度十年期国债收益率保持在3.046%以上,则上述趋势继续维持。

  以上是2018年的四个季度,然后是2019年四个季度。

  只要届时十年期国债收益率大约只要保持2.9%以上,则上述趋势维持; 

  然后是一直到2020年的前三个季度。

  只要十年期国债收益率大约分别保持在3.31%、3.52%、3.55%之上,则上述趋势继续得以维持。 

  由于当前及未来几年内长端利率相对易涨(或相对易稳)而难大跌,并且十年期国债收益率目前处于3.9%的位置,可见要实现长端利率的趋势性上行或至少基本稳定,在理论和现实上还是具有相当程度的冗余的,是留有一定余地的。

  如此看, 保险股的投资人至少在长端利率走势方面于未来2-3年内应该是有了一颗大大的定心丸。

  三、看未来:十年期国债收益率未来到底要如何走?会长期大幅超低利率或超高利率吗?

  其实这是一个没有确切答案的问题,猜也没用,不会有确切的、精准的答案。

  虽然如此,但对于十年期国债收益率的走势区间还是可以有一个大致的预判,并且这样一个预判还要与时俱进地进行评估和调整.。在此基础上, 谨慎地谈谈个人目前的看法(只是目前的看法 今后随时可能根据情况变化进行调整)。

  一看国内。

  基于国内企业高负债,房地产高泡沫,过去十年高投资导致的产能严重过剩,在宏观上国家的“三去一补一提升”政策不会半途而废,去杠杆、去产能、去库存带来的至少是几年内中国将大概率没有严重通缩的货币政策环境出现。

  这其实是利国利民的好事情,淘汰了落后产能,解放了好的企业先进的企业,解救了曾经危机重重的银行和金融体系,同时也至少是暂时化解了通缩的阴影。加上中国未来数年甚至十余年还将大概率保持5%-7%这样一个中高速增长的基本面,在这样的宏观环境下,国内短中期内没有形成长周期超低利率货币政策产生的土壤和条件。

  二看国际。

  欧美特别是美国的货币政策转向是大周期的变化,不是一时心血来潮来的表现。英国十年来第一次加息了,美国的缩表已经开始并将延续数年,并且缩表的规模将越来越大。同时,美国已数次加息,预期中12月还将加息,预期2018年还将加息2-3次,其实,就算12月不加息,就算2018年底之前只加息1-2闪,如果加上缩表带来的辐射效应,我大天朝也还是有不小的加息压力的。

  当然,加不加息反而可能不是最重要的,最重要的是一直保持着一种要加息的压力和预期,这正是保险公司最舒服的货币环境。

  三看短中期。

  国内金融去杠杆远未结束,国内的大多数银行还在与央妈抬扛,不退缩、不让步、不缩表,试图以与政策对抗的小聪明来达到自身利益最大化的搏奕效果,想大吃央妈的豆腐。

  个人认为,这种情况拖的越长,金融去杠杆的进程就越慢,就会拖得越久。同时,就算明年元旦开始的定向降准,个人认为这在更大程度上也是对以往天量麻辣粉的一个对冲措施。 

  基于以上情况,个人目前的看法是国内长端利率(主要指十年期国债收益率)在未来三五年内(至少是未来2-3年内)大概率将保持在一个非常适合保险公司的大区间内震荡,这个范围上有顶(保经济)、下有底(防风险),保守一点也应该在3%-4.5%之间。乐观一点,可能3.3%-5%之间,如果这样,未来数年内,这将是保险行业雨露均沾、皆大欢喜的一个近似完美的货币政策环境和黄金货币周期。

  当然,这个判断只是一个预判,在今后还要根据最新情况及其变化适时进行评估并动态调整。 

  如果有人非要看长达八年十年十几年甚至几十年后的超长周期,对不起,你们爱看你们自己去看吧,你们爱算命你们自己去算命吧。只是,对于这其中的不少人来讲,如果要讲几十年的超长周期, 只怕几十年后连人都很可能不在了。所以,对于这种杞人忧天的事,我是不干的,没有任何意义。

  就我个人而言,我只需要看未来2-3年就行了,然后每过一年再滚动地看这后面的2-3年就行了,并且即使是这样,也只是一个大概,还不一定能看得正确。如果真有水平很高的人,或许能在这个甚至上再多看2-3年,如果有这水平,这也是极好的,市场欢迎这种牛人。 

  四、看影响:长端利率的合适区间

  总体上应该是一个中庸的、均衡的利率区间。

  如果太高,伤害实体经济,这是自残。如果太低,可能导致金融和实体领域风险重重、泡沫丛生,这也是自杀。

  总体上个人认为3%-5%这个范围可能是一个相对比较均衡状态的常态,超过这个范围的变化,大概率是短期的,是不可持续的非常态,并且实体经济可能反受其害。如果长期处于这种非常态,对保险行业和保险公司也非常不利。

  而保持在这样一个200个基点的相对比较宽的利润走廊内,是一个利国利民利企,同时也对保险行业和保险上市公司来讲也是一个中长期的舒适环境。 

  由于市场大众喜欢看当期利润,喜欢看PE估值,2017年四季度开始,最近几年来首次回归常态的保险股开始加速转向正常的当期利润释放节奏。 

  钟摆在过去几年内向负的方向摆过了头,这一次的回归其实只是目前及未来几个季度让钟摆回到中点位置及附近,还并未出现向正的方向摆过头的现象。

  这个时候的保险股如果看起来是漂亮的,那就是真的漂亮,而不是梳装打扮之后的假象,更不是到“棒子国”医疗旅游后归来时的人造美丽。 

  总体上讲,未来三年内, 只要十年期国债收益率不大幅低于3.5%的中枢水平,关键的750日十年期国债收益率就将确定性在一直走上坡路,并长达三年左右、长达十一二个季度之多。 

  同时,适合的长端利率环境对保险公司来讲可谓好处多多:

  一是准备金从天量的补贴计提变为不计提,利好当期利润的正常释放,并在未来随着长端利率的进一步上升有可能反向释放、将前些年隐藏起来的利润反哺保险公司未来的当期业绩。二是保险公司大量的到期资产可以以更高的价格进行重新定价,利好保险公司长期投资收益率的提升,是重大利好。三是为每年新增的大量新保费的投资提供更好的收益,并锁定长期收益。 

  总之,中国保险行业及上市保险公司正处于从一个非常态的经营环境走向常态的经营环境的巨变进程中,时间往前推移几个月,整个市场还在担心超低长端利率对保险公司的侵蚀和打击(当时十年期国债收益率长达十几个月徘徊在3%以下);现在,市场又有一些“先知”开始担心长端利率过高会损害保险公司获取负债以及其产品长期定价的风险。

  市场就是这么奇怪,我们讲风险意识是必须有的,但过度的担心那只能是一种病态。

  我们需要的是保持一种理性、清醒的判断就可以了,无论是数个月前市场还在担心长期超低利息,还是担心未来的超高利率,其实这都是一种非常态,而我们的投资要立足的常规、常态的本原,同时一旦非常态出现了,利用好这种非常态恰恰就能为我们创造出不错的商机和钱景。

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